這一年年底，恒康醫(yī)療創(chuàng)始人、醫(yī)藥代表出身的闕文彬個(gè)人財(cái)富也達(dá)到頂峰。在當(dāng)年的胡潤(rùn)排行榜上，闕文彬連續(xù)第八年登上甘肅省首富位置，以200億身家（近半數(shù)來(lái)自他在恒康的持股）超過地產(chǎn)大鱷潘石屹?gòu)埿婪驄D，在中國(guó)富豪榜上位列101名。
這是恒康醫(yī)療和闕文彬的巔峰時(shí)刻，也是墜落的起點(diǎn)。我們看到了一個(gè)從成功那一刻就注定失敗的故事：
一個(gè)初始年?duì)I業(yè)額不過兩三億、業(yè)務(wù)單一的公司，借助上市公司這個(gè)便利的平臺(tái)融資，用高出正常估值的價(jià)格收購(gòu)醫(yī)院，以迎合資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)院概念股的短暫追捧，支撐起與其不匹配的市值；
高市值撬動(dòng)更多的資金，用更高的價(jià)格逼退競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，開啟瘋狂收購(gòu)醫(yī)院之路，反過來(lái)又能獲得更高的市值；
周而復(fù)始，雪球越滾越大，公司市值越來(lái)越高——以越來(lái)越高的債務(wù)為代價(jià)。
2013年以來(lái)，恒康總計(jì)收購(gòu)了15家醫(yī)院，但面對(duì)醫(yī)院管理這個(gè)專業(yè)壁壘極高的行當(dāng)，中成藥起家的恒康幾乎無(wú)力管控旗下醫(yī)院——和醫(yī)院原股東的訴訟、收購(gòu)后的巨額虧損、對(duì)賭協(xié)議的失敗等矛盾層出不窮。
到2018年和2019年，因?yàn)樨?fù)債收購(gòu)和管理不善，恒康分別虧損14億和25億。
今年8月，因無(wú)力履約，恒康旗下最重要的的資產(chǎn)——7家醫(yī)院和發(fā)家的獨(dú)一味中藥制劑公司，都被申請(qǐng)凍結(jié)。*ST恒康更是處于退市風(fēng)險(xiǎn)警示之中，市值已不到30億人民幣，不到巔峰時(shí)的十分之一。
從一開頭,這就是場(chǎng)賭局：醫(yī)療服務(wù)行業(yè)具有周期長(zhǎng)、利潤(rùn)率低的特點(diǎn)，如果只是純粹的財(cái)務(wù)投資賺快錢，中國(guó)的綜合性醫(yī)院普遍5%-10%的利潤(rùn)甚至不能覆蓋融資的資金成本。當(dāng)資本市場(chǎng)潮來(lái)時(shí)，恒康還能憑借其上市公司的身份勉力維系這個(gè)巨大的泡沫；當(dāng)資本潮褪去之后，它所構(gòu)筑的一切也轟然倒塌。
神秘的西部富豪
和他信奉的“市值管理”
2008年3月，深交所迎來(lái)了一位名不見經(jīng)傳的敲鐘人，時(shí)年45歲的甘肅藥商闕文彬。
作為中國(guó)最早一批醫(yī)藥代表，闕文彬早年在全國(guó)各地跑銷售時(shí)，發(fā)現(xiàn)了甘肅一家瀕臨破產(chǎn)邊緣的國(guó)有藥廠——獨(dú)一味藥廠。從成都恩威制藥辭職后，他將獨(dú)一味從接盤時(shí)1000多萬(wàn)的負(fù)債，一路做到中國(guó)止血鎮(zhèn)痛類中成藥老二。
闕文彬籍此成功登陸A股中小板，當(dāng)時(shí)公司的名字還是獨(dú)一味——與其唯一的明星產(chǎn)品獨(dú)一味膠囊同名。
上市當(dāng)日, 獨(dú)一味股價(jià)大漲350%，市值直逼26億人民幣, 闕文彬本人的身家暴漲至17億元，從一個(gè)籍籍無(wú)名的前醫(yī)藥代表變成了資本市場(chǎng)的明星，這是闕文彬初次嘗到資本市場(chǎng)的甜頭。
從2008年上市到擴(kuò)張前的2012年的四年中，獨(dú)一味的年?duì)I業(yè)額僅從2.85億增長(zhǎng)到3.37億，每年的平均增長(zhǎng)率不過4.56%。
直到2013年3月，闕文彬和投行界的前風(fēng)云人物、因內(nèi)幕交易被紅色通緝令通緝后回國(guó)自首的謝風(fēng)華在上海見面。想在資本市場(chǎng)有所作為的闕文彬，向謝風(fēng)華表達(dá)了高價(jià)減持獨(dú)一味股份的意愿，并約定將減持成交金額的12.5%作為謝風(fēng)華的顧問費(fèi)。
謝風(fēng)華給闕文彬的建議是，通過市值管理的方法提高公司的價(jià)值。謝曾經(jīng)寫過一本《市值管理:市值決定公司命運(yùn)》，核心是研究各種提高公司股價(jià)和市值的途徑和方法。對(duì)闕文彬而言，其中最重要的一條就是——買醫(yī)院。
在中國(guó)，市值管理和操縱股價(jià)有時(shí)只有一墻之隔。不過，等證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)并處罰闕文彬和謝風(fēng)華“以市值管理之名，行操縱股價(jià)之實(shí)”并判處謝風(fēng)華終身禁止進(jìn)入證券市場(chǎng)的時(shí)候，已經(jīng)是四年后了。
從2013年開始，闕從單一的中成藥生產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)向了醫(yī)院收購(gòu)，開啟了買買買之路。
剛開始闕文彬還比較謹(jǐn)慎，獨(dú)一味在2013年6月用公司4000萬(wàn)自有資金購(gòu)買了四川兩家小型醫(yī)院——德陽(yáng)美好明天醫(yī)院和資陽(yáng)健順王體檢醫(yī)院——100%股權(quán)。
這兩家醫(yī)院小到什么程度呢？
資陽(yáng)醫(yī)院成立時(shí)間不過半年，還處于虧損狀態(tài)，但是獨(dú)一味給出了2500萬(wàn)元的估值。
而另一家德陽(yáng)美好明天醫(yī)院的凈資產(chǎn)只有363萬(wàn)元，但它的收購(gòu)價(jià)格高達(dá)1500萬(wàn)。
獨(dú)一味初涉醫(yī)院投資領(lǐng)域，從業(yè)務(wù)層面看顯然不怎么成功。其中，德陽(yáng)美好明天醫(yī)院2014年僅完成了97.84萬(wàn)的凈利潤(rùn)，不到承諾指標(biāo)的25%。
早年在醫(yī)院并購(gòu)市場(chǎng)上的牛刀小試，本應(yīng)讓闕文彬?qū)δ吧尼t(yī)院領(lǐng)域心存畏懼：醫(yī)院絕非可以快速催肥的現(xiàn)金奶牛，豈能在注入上市公司后就可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的神奇增長(zhǎng)？對(duì)賭協(xié)議不過是并購(gòu)市場(chǎng)的財(cái)技安排，甚至在簽訂對(duì)賭的那一刻即已明白了不可實(shí)現(xiàn)。然而，闕文彬并未知難而退，反而“迎難而上”。個(gè)中之驅(qū)動(dòng)力，正是此刻已經(jīng)欲罷不能的“市值管理魔法”。
業(yè)務(wù)上的失利，沒有妨礙獨(dú)一味在資本市場(chǎng)上大放異彩。自2013年5月6日發(fā)布收購(gòu)公告開啟醫(yī)院收購(gòu)大門之后，其股價(jià)一路上揚(yáng)，在9個(gè)月內(nèi)翻番。至2014年2月26日，股價(jià)達(dá)到本輪上漲的峰值，當(dāng)日收盤價(jià)為每股38元，市值167.3億元。
與此同時(shí)，闕文彬?qū)⒐久麖莫?dú)一味改為恒康醫(yī)療，以此昭示轉(zhuǎn)型的某種決心。
提振股價(jià)的利器
無(wú)人能抵擋的誘惑
說到市值管理，一個(gè)最直觀的觀察維度就是市盈率（PE）。市盈率是公司市值之于其年盈利的比值。
一家未上市的綜合性醫(yī)院，合理的市盈率一般在10以內(nèi)。也就是說，收購(gòu)方從原股東處收購(gòu)醫(yī)院，一般可以開出十倍于這家醫(yī)院年凈利潤(rùn)的價(jià)格。然而，如果購(gòu)買方恰好是一家上市公司，則當(dāng)它把一家收購(gòu)了的醫(yī)院注入到上市公司的總資產(chǎn)中，這家醫(yī)院的市盈率就起碼能與這家上市公司原本的市盈率看齊。
在中國(guó)，A股市場(chǎng)的市盈率一直相當(dāng)可觀，PE值幾十的上市公司比比皆是。而一旦某家上市公司有幸成為了某種“概念股”，市盈率更能突破100乃至數(shù)百。在上市公司的江湖中，成為概念股是眾所追逐的巔峰境界。但凡一種資產(chǎn)成為某種“概念”，則其股價(jià)（二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格）之于其真實(shí)價(jià)值就將有極大的躍升。
2014-2018年的中國(guó)，是醫(yī)院買賣的熱土，也是醫(yī)療概念股勃興的時(shí)代。
所以，收購(gòu)醫(yī)院變身醫(yī)院概念股，可以牽動(dòng)整個(gè)公司的市值大幅度上揚(yáng)。
醫(yī)療服務(wù)行業(yè)是前途遠(yuǎn)大的新興行業(yè)。2003年到2013年間，日漸壯大的醫(yī)保體系對(duì)于公立醫(yī)院的助力，讓公立醫(yī)院開啟黃金十年，單個(gè)醫(yī)院銷售額幾十億已經(jīng)不是新鮮事，甚至出現(xiàn)了收入超過100億的醫(yī)院。
2014年起，政策層自上而下鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)，民營(yíng)醫(yī)院是否也能復(fù)制公立醫(yī)院的黃金十年？民營(yíng)醫(yī)院陣營(yíng)中是否也能崛起百億級(jí)的超級(jí)醫(yī)院乃至醫(yī)療集團(tuán)？這一前景既有業(yè)已成為超級(jí)醫(yī)院的公立大三甲的榜樣支撐，更有極大的資本市場(chǎng)想象力。
再來(lái)看恒康醫(yī)療。在它殺入醫(yī)院并購(gòu)的頭一年，不到九個(gè)月的時(shí)間里（2013年6月-2014年2月），以1.8億元的收購(gòu)金額，一共收購(gòu)了4家醫(yī)院，卻帶動(dòng)公司股價(jià)沖高至38元，市值突破160億，增加了整整80個(gè)億。
1.8億的資金，撬動(dòng)80億元的市值增長(zhǎng)，意味著什么？意味著恒康醫(yī)療的股價(jià)更值錢了，更意味著它可以更大的空間，以更低的成本（釋放的股份數(shù)），在二級(jí)市場(chǎng)募集更多的資金。而擁有更多的募集資金，就可以收購(gòu)更多的醫(yī)院，從而繼續(xù)沖高上市公司的市值。
很難有人抵擋得住這樣的誘惑。除了和醫(yī)療相關(guān)的上下游企業(yè)如制藥公司，就連珍珠養(yǎng)殖的公司、地產(chǎn)公司、瓷磚公司等各種五花八門的上市公司都開始擠入了醫(yī)院收購(gòu)這個(gè)快車道。
浙江諸暨一個(gè)以珍珠養(yǎng)殖為主業(yè)的公司，因?yàn)闃I(yè)績(jī)連年虧損，2014年11月起停牌，幾乎站在退市的邊緣，但是當(dāng)他們?cè)诖文?月發(fā)布公告準(zhǔn)備收購(gòu)三家醫(yī)院，改名創(chuàng)新醫(yī)療之后，股價(jià)從復(fù)牌后的13塊飛漲到年底的31塊。
根據(jù)普華永道報(bào)告《2013年至2018年中國(guó)境內(nèi)醫(yī)院并購(gòu)活動(dòng)回顧及展望》，2013年全年只有46家境內(nèi)醫(yī)院的并購(gòu)發(fā)生，總金額21.5億；到2016年，并購(gòu)的醫(yī)院數(shù)量已經(jīng)上漲至191家，并購(gòu)金額161億；這種火熱的態(tài)勢(shì)在2017、2018年得到延續(xù)，這兩年并購(gòu)金額分別是149億和144億，并購(gòu)醫(yī)院數(shù)量167家和199家。
從此，恒康在醫(yī)院并購(gòu)市場(chǎng)放手一搏，其躍進(jìn)路線已是虛實(shí)并進(jìn)。“實(shí)”是指買進(jìn)的實(shí)打?qū)嵉尼t(yī)院資產(chǎn)，以及它們的營(yíng)收和利潤(rùn)。“虛”是指每置入一塊新購(gòu)進(jìn)的醫(yī)院資產(chǎn)，所帶來(lái)的上市公司的市值飆升，以及進(jìn)一步的募資。
這樣的路線發(fā)展到最熾之時(shí)，“實(shí)”看似已經(jīng)并不重要，“虛”反而成為了恒康醫(yī)療的躍進(jìn)主線。
“虛”、“實(shí)”不可能永遠(yuǎn)背離。當(dāng)虛線的市值扶搖直上之時(shí)，實(shí)線的并購(gòu)價(jià)格也越來(lái)越高了。
兩年之后的2015年，當(dāng)恒康收購(gòu)?fù)叻康甑谌t(yī)院時(shí)，僅僅是這一家醫(yī)院，收購(gòu)價(jià)格已經(jīng)高達(dá)7.18億之多。而恒康整個(gè)公司當(dāng)年全年的利潤(rùn)也不過3.2億。
上市公司的好處在于融資的便利性，雖然自有資金無(wú)法支持瘋狂的收購(gòu)，但是借助上市公司的身份，恒康通過非公開定向增發(fā)股票的方式，募集了26億資金。
比起募集資金速度更快的是消耗，這26億主要被用于恒康的各項(xiàng)收購(gòu)。幾年后證明，這些收購(gòu)成為了虧損之源。
但在當(dāng)時(shí)烈火烹油的醫(yī)院買賣大潮中，恒康的大手筆給了資本市場(chǎng)以極大的期待。
這一年，恒康的市值達(dá)到頂峰——346億元。哪怕經(jīng)歷了2015下半年的股災(zāi)，恒康的市值在股市低迷的2016年，仍然維持在200億市值的高位上。
在資本大潮中，維系公司高市值的，是關(guān)于未來(lái)的心理預(yù)期。
傳統(tǒng)行業(yè)的估值基于現(xiàn)金流，新興行業(yè)的估值基于未來(lái)的想象空間，資本市場(chǎng)一度用給互聯(lián)網(wǎng)公司估值的方法給像恒康這樣的醫(yī)院概念股估值，賭的是高速增長(zhǎng)的未來(lái)。
受到股價(jià)大振的鼓舞，一向低調(diào)神秘的闕文彬曾在2016年一次極為罕見的公開接受媒體采訪中放言，未來(lái)要把恒康做到2000億市值。
大手筆的收購(gòu)和資本市場(chǎng)的追捧，并沒有給恒康帶來(lái)真實(shí)的利潤(rùn)。2016年之后，恒康的利潤(rùn)一路下滑，其中，斥巨資寄予厚望的瓦房店三院在2019年一年的虧損就高達(dá)1.3億。
在內(nèi)生式增長(zhǎng)無(wú)力的情況下，闕文彬只能繼續(xù)用外延式的并購(gòu)帶來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)，粉飾和維持恒康的股價(jià)和市值。
高市值又可以讓恒康以更低的資金成本獲得更多的融資，買更多的醫(yī)院。2017年，恒康單是用于收購(gòu)的金額就高達(dá)19億，這一年，恒康的債務(wù)也達(dá)到史無(wú)前例的59.06億元。
甚至在恒康深陷債務(wù)危機(jī)的2018年，闕文彬仍然試圖用大手筆收購(gòu)馬鞍山中心醫(yī)院來(lái)維系資本市場(chǎng)的信心。如果資本市場(chǎng)仍然相信醫(yī)療服務(wù)行業(yè)高速增長(zhǎng)的未來(lái)，恒康的并購(gòu)游戲就能持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)下去。
一個(gè)激進(jìn)的財(cái)務(wù)投資者
和一個(gè)需要耐心的行業(yè)
到2019年底，恒康年收入的87%都來(lái)自旗下醫(yī)院，醫(yī)院業(yè)務(wù)已成為恒康醫(yī)療的絕對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)。但從其收購(gòu)邏輯和資本運(yùn)作手段來(lái)看，你很難說這是一個(gè)具有長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光的醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)投資者，它只是一個(gè)激進(jìn)而冒險(xiǎn)的財(cái)務(wù)投資者。
比起醫(yī)院的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而言，闕文彬大概更看重短期能帶給資本市場(chǎng)的信心。
恒康在高溢價(jià)收購(gòu)醫(yī)院時(shí)，大多帶有一個(gè)三年對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議中所承諾的業(yè)績(jī)，現(xiàn)在看起來(lái)甚至有些不可思議；比如瓦房店三院在被收購(gòu)的前兩年的年凈利潤(rùn)為3200萬(wàn)，對(duì)賭協(xié)議要求這家醫(yī)院在被收購(gòu)后的三年凈利潤(rùn)分別達(dá)到9130萬(wàn)元、1.0043億元、1.1047億元，是收購(gòu)前凈利潤(rùn)的3倍多。
以國(guó)內(nèi)綜合性醫(yī)院5%-10%的利潤(rùn)率和正常每年10%-15%的營(yíng)收增速計(jì)算，這幾乎是一個(gè)很難完成的任務(wù)。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在恒康醫(yī)療收購(gòu)的醫(yī)院中，多家醫(yī)院均未完成對(duì)賭協(xié)議。其中，德陽(yáng)美好明天醫(yī)院和邛崍福利醫(yī)院原價(jià)返還了原轉(zhuǎn)讓方，資陽(yáng)健順王體檢醫(yī)院和蓬溪醫(yī)院由原股東支付利潤(rùn)補(bǔ)償款；蘭考第一醫(yī)院、堌陽(yáng)醫(yī)院、東方醫(yī)院則引發(fā)了恒康公司和醫(yī)院原股東的訴訟。
醫(yī)院是一個(gè)內(nèi)部系統(tǒng)極為復(fù)雜、利益糾葛繁多的系統(tǒng)，在買下醫(yī)院后，有經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)投資者一般會(huì)調(diào)動(dòng)企業(yè)內(nèi)部具有醫(yī)院管理才能的人進(jìn)入醫(yī)院，以提升醫(yī)院運(yùn)營(yíng)的效率和業(yè)績(jī)。
恒康雖然是制藥公司，但在需要精耕細(xì)作的醫(yī)院管理領(lǐng)域，它仍然是個(gè)門外漢。
在收購(gòu)十幾家醫(yī)院后，恒康甚至沒有建立起一支成熟的醫(yī)院管理團(tuán)隊(duì)，多數(shù)仍倚賴被收購(gòu)醫(yī)院的原管理層；當(dāng)醫(yī)院的原管理層改善業(yè)績(jī)乏力時(shí)，恒康也無(wú)能為力，只能粗暴地出售醫(yī)院資產(chǎn)，或者引發(fā)訴訟。
而部分完成三年對(duì)賭協(xié)議的醫(yī)院，在恒康那里兌現(xiàn)承諾后，隨即就出現(xiàn)巨額虧損。比如瓦房店三院在完成對(duì)賭協(xié)議的第二年大幅虧損了1.3億。
一位長(zhǎng)期從事醫(yī)院并購(gòu)的投資人告訴八點(diǎn)健聞，在醫(yī)院并購(gòu)案里，對(duì)賭協(xié)議完成后，被收購(gòu)醫(yī)院利潤(rùn)大幅下滑，幾乎是行業(yè)中公開的秘密。對(duì)賭期間，醫(yī)院可以通過壓縮人工成本、供應(yīng)鏈利潤(rùn)、調(diào)整醫(yī)保壞賬等方式來(lái)完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，等到對(duì)賭期完成之后，再來(lái)補(bǔ)償員工和供應(yīng)商。
一個(gè)以高價(jià)收購(gòu)醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，資本市場(chǎng)給予其高估值，本質(zhì)上是寄望于未來(lái)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的高速增長(zhǎng)。
但一直以來(lái)，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)都是一個(gè)回報(bào)周期長(zhǎng)、短期利潤(rùn)不高、極度需要耐心的行業(yè)。一家外資私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資人告訴八點(diǎn)健聞，他所在的基金在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的投資，退出期少則7-8年，長(zhǎng)則超過10年。
一個(gè)成功的醫(yī)院并購(gòu)案例，除了錢，更重要的是品牌、專家、技術(shù)、專業(yè)的醫(yī)院管理團(tuán)隊(duì)的持續(xù)注入。
河南蘭考黃河醫(yī)院集團(tuán)的控制人徐慶彪徐征父子和其中一家醫(yī)院的業(yè)務(wù)院長(zhǎng)呂占清，或許正是抱著這種期待，找到了恒康。徐氏父子的黃河醫(yī)療集團(tuán)擁有蘭考三家醫(yī)院——蘭考第一醫(yī)院、蘭考堌陽(yáng)醫(yī)院和蘭考東方醫(yī)院的控制權(quán)。
坐擁蘭考這個(gè)80萬(wàn)人口縣城醫(yī)療行業(yè)龍頭老大的地位十幾年之后，徐氏父子發(fā)現(xiàn)，和蘭考第一醫(yī)院一條馬路之隔的公立醫(yī)院，借著成為河南省40家醫(yī)療改革試點(diǎn)單位的政策紅利，和他們搶奪病人。
徐征和呂占清們想擴(kuò)張，當(dāng)?shù)厝笨祻?fù)醫(yī)院，建個(gè)康復(fù)醫(yī)院，或者能多留住患者。但建醫(yī)院的錢不是個(gè)小數(shù)目，所以他們動(dòng)了想要被并購(gòu)的心，想找個(gè)可以依靠的大樹。
他們開始主動(dòng)尋找對(duì)醫(yī)院感興趣的企業(yè)，找了幾家都不懂醫(yī)療，“狂飆突進(jìn)”開啟醫(yī)院收購(gòu)之路的恒康進(jìn)入了他們的視野。
闕文彬醫(yī)藥代表出身的背景，也獲得了負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)的院長(zhǎng)呂占清的好感，他覺得這個(gè)企業(yè)與醫(yī)院有相近性，可能對(duì)醫(yī)療更了解。
彼時(shí)的闕文彬和恒康的資金鏈都極為緊張。闕文彬持有恒康 42%的股份，這些股份已被多次質(zhì)押，但是除了繼續(xù)舉債擴(kuò)張，恒康沒有做其他選擇。
于是，恒康和華寶信托、民生信托共同出資，合作成立并購(gòu)基金京福華彩和京福華越。兩只基金規(guī)模分別為6.38億和5.92億。
按照約定，這兩只并購(gòu)基金將被用于醫(yī)院的并購(gòu)，投資期3年，3年期滿退出時(shí)，京福華彩的中間級(jí)和優(yōu)先級(jí)LP的目標(biāo)收益率是6.2%和9.2%，京福華越則是6.7%和11.2%。
2017年1月，恒康通過這兩只并購(gòu)基金籌措資金，用4.89億價(jià)格買了蘭考3家醫(yī)院。在4.89億之外，院方稱，恒康還口頭答應(yīng)，日后將“投入資金建設(shè)康復(fù)醫(yī)院”。
這場(chǎng)看似愉快的交易，實(shí)則危機(jī)暗涌。
為了籌到錢，恒康給出近乎剛性兌付的承諾——到期后，如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益，恒康不僅要收購(gòu)兩只信托所持有的基金份額，還有義務(wù)全額補(bǔ)足收益。
這種明股實(shí)債的模式，猶如套在恒康脖子上的繩索。債務(wù)越來(lái)越多，留給恒康的時(shí)間越來(lái)越少。
恒康高價(jià)收購(gòu)的醫(yī)院，早期在不能完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，恒康通常是大筆一揮，原價(jià)返還。因?yàn)槟茉诙?jí)市場(chǎng)獲得數(shù)以億計(jì)的回報(bào)，并不在意幾百萬(wàn)到幾千萬(wàn)不等的損失。
但是，當(dāng)恒康2018年因債務(wù)危機(jī)在資本市場(chǎng)受挫股價(jià)大幅下挫后，就很容易和被收購(gòu)的醫(yī)院方發(fā)生劇烈的沖突。
在蘭考收購(gòu)醫(yī)院僅僅1年后，恒康不僅沒有將口頭答應(yīng)的康復(fù)醫(yī)院建設(shè)完畢，而且和醫(yī)院原來(lái)的控制人打起了官司。因?yàn)闆]有達(dá)到約定的業(yè)績(jī)承諾，恒康解除了原醫(yī)院實(shí)際控制人徐征的職務(wù)，將其告上法庭，要求徐征按照原來(lái)的轉(zhuǎn)讓協(xié)議7倍賠償利潤(rùn)差額。
矛盾由此產(chǎn)生，并演變升級(jí)。賣醫(yī)院的徐氏父子想要奪回醫(yī)院，被罷免后，曾帶著人堵在醫(yī)院門口，拒絕恒康的管理者進(jìn)入醫(yī)院，成為醫(yī)院內(nèi)部甚至是當(dāng)?shù)蒯t(yī)療圈人盡皆知的一場(chǎng)鬧劇。
對(duì)蘭考這三家醫(yī)院而言，2018年是“黑暗難熬”的一年，投資人和管理層之間的矛盾，弄得人心惶惶，一線員工流失。有人不滿醫(yī)院的工資和福利下降，有人不滿醫(yī)院的混亂現(xiàn)狀，干脆跳槽到隔壁的公立醫(yī)院、中醫(yī)院等等。
蘭考三家醫(yī)院的故事，不過是恒康這幾年收購(gòu)醫(yī)院的一個(gè)縮影：溢價(jià)收購(gòu)，高業(yè)績(jī)承諾，無(wú)力管控醫(yī)院運(yùn)營(yíng)，留下一地雞毛。
由于在負(fù)債收購(gòu)和不善管理，恒康醫(yī)療每年的利潤(rùn)也從2017年開始大幅減少，到2018年和2019年，恒康分別虧損14億和25億。
眼見它起高樓
眼見它樓塌了
2018年后，資本市場(chǎng)對(duì)于民營(yíng)醫(yī)院概念股的追捧開始降溫。
一來(lái)2018年國(guó)家醫(yī)保局成立后，在全國(guó)各地醫(yī)?？刭M(fèi)的大背景下，以醫(yī)保資金作為主要收入來(lái)源的綜合性醫(yī)院的盈利想象空間變得有限。
二來(lái)資本市場(chǎng)對(duì)于新興的醫(yī)院并購(gòu)行業(yè)的回報(bào)率和增長(zhǎng)率已經(jīng)有了較為清醒的認(rèn)識(shí)。這固然是一個(gè)值得期待跨越周期的行業(yè)，但它更是一個(gè)投入周期長(zhǎng)、需要精耕細(xì)作的行業(yè)。
不少在前幾年高價(jià)買入的醫(yī)院股權(quán)，在2018年后面臨打折甩賣。一位投資人向八點(diǎn)健聞透露，折扣率約在6-8折，例如原先5個(gè)億買來(lái)的醫(yī)院資產(chǎn)，現(xiàn)在3-4個(gè)億就愿意出手。
那些激進(jìn)的醫(yī)院收購(gòu)者，比如創(chuàng)新醫(yī)療、宜華健康、益佰制藥的股價(jià)都在2017、2018年之后經(jīng)歷了腰斬甚至膝蓋斬，就連華潤(rùn)醫(yī)療這樣的國(guó)家隊(duì)的股價(jià)也自2018年開始大幅跳水。
△激進(jìn)的醫(yī)院收購(gòu)者們，多在2017、2018年后市值縮水。
圖片來(lái)源：八點(diǎn)健聞制圖
當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)醫(yī)院概念股的價(jià)值認(rèn)識(shí)回歸后，恒康這樣通過高負(fù)債收購(gòu)獲得高估值的模式，就被直擊命門。
在2018年，恒康本打算以9億-9.3億的價(jià)格，收購(gòu)馬鞍山市中心醫(yī)院93.52%的股權(quán)，如果這次收購(gòu)能順利完成，恒康將第一次擁有一家三家甲等醫(yī)院。但在恒康已經(jīng)支付2000萬(wàn)誠(chéng)意金的前提下，仍然因?yàn)?ldquo;負(fù)債較多”和“融資情況不達(dá)預(yù)期”而中止了收購(gòu)。
此次收購(gòu)失利和債務(wù)危機(jī)等原因，讓恒康的市值直接暴跌60%，只剩下不到100億。
在市值泡沫開始被刺穿的同時(shí)，恒康的債務(wù)危機(jī)凸顯，2017年、2018、2019連續(xù)三年，恒康公司的負(fù)債59.06億，59.01億和47億。
一個(gè)負(fù)債率接近100%，公司最大股東被凍結(jié)和質(zhì)押了幾乎全部股份的公司，靠負(fù)債繼續(xù)收購(gòu)維系資本市場(chǎng)信心的模式已然破產(chǎn)。
今年新冠疫情過后，恒康派駐蘭考第一醫(yī)院的管理者王冰的辦公室外，常常有醫(yī)院退休職工訪。他們的目的只有一個(gè)，催恒康盡快補(bǔ)上本該在今年1月付給醫(yī)院的一筆收購(gòu)尾款：6450萬(wàn)。
前兩期收購(gòu)款給到醫(yī)院后，徐氏父子曾許諾股東們的“一股8-10萬(wàn)”只兌現(xiàn)了一半，以每股4萬(wàn)左右的價(jià)格將錢返回給了4000多名股東。
如今，徐氏父子因涉黑已被批捕入獄，而利益受損的員工們幾乎每周都會(huì)去醫(yī)院靜坐示威，希望恒康盡快付出這6450萬(wàn)，獲得補(bǔ)償。
這大概是恒康收購(gòu)之初沒有想到的難題：醫(yī)院內(nèi)部的權(quán)益之爭(zhēng)落到了自己的頭上。它更沒有想到的是，倚賴醫(yī)保額度的民營(yíng)醫(yī)院，在醫(yī)?？刭M(fèi)的政策驅(qū)使中，日子越來(lái)越不好過了。
當(dāng)時(shí)恒康收購(gòu)蘭考三家醫(yī)院的目標(biāo)凈利潤(rùn)是，三年內(nèi)不低于1.344億元，而實(shí)際上，單是2019年就虧損了2543萬(wàn)元。
壓倒恒康的最后一根稻草，正是包括蘭考第一醫(yī)院在內(nèi)的幾家醫(yī)院的收購(gòu)。2020年，三年前成立的京福華彩和京福華越兩只醫(yī)院并購(gòu)基金到了退出期，恒康無(wú)法完成業(yè)績(jī)，也無(wú)力按照原來(lái)約定收購(gòu)華寶信托和民生信托連同本金和收益共10多億的基金份額。
恒康試圖在2018年6月將蘭考這三家醫(yī)院掛牌出售，但兩年多來(lái)并沒有人接手。
今年8月以來(lái)，華寶信托和民生信托由于不能按時(shí)退出，他們已在多地將恒康告上法院，并申請(qǐng)凍結(jié)了恒康旗下最重要的資產(chǎn)——7家醫(yī)院和恒康賴以發(fā)家的獨(dú)一味中藥制劑公司。
至此，恒康醫(yī)療市值已從2015年夏天346億的最高點(diǎn)，下墜至2020年夏天的30億不到。
利用人性的貪婪，在資本市場(chǎng)翻云覆雨最終崩塌的故事，永不落幕。
