更令人驚詫的是，云南白藥此次的現(xiàn)金紅利派發(fā)竟然占當(dāng)年度凈利潤的91.38%。這一舉措，非但沒有讓投資者歡喜，反而引發(fā)擔(dān)憂“這葫蘆里賣的什么藥”？

查看云南白藥年報(bào)之后，這一疑惑只會(huì)愈發(fā)地加深。數(shù)據(jù)顯示，云南白藥2019年的扣非凈利潤增速20年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長，同比下滑21.54%。

公司將其下滑原因歸結(jié)于，收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，從而導(dǎo)致毛利率下滑，此外就是管理費(fèi)用激增所致。貌似這個(gè)解釋是能說得過去的，但卻有不少投資者嫌隙云南白藥，掌握著絕密的國家保護(hù)品種，現(xiàn)在只剩下“吃老本”了。

實(shí)際上，作為優(yōu)質(zhì)白馬股的典型，云南白藥一度市場地位在貴州茅臺(tái)之上，然而如今二者的表現(xiàn)卻是云泥之別。云南白藥到底怎么了？

壹｜每況愈下的成績單

和其他老國企一樣，云南白藥的股票一度不怎么惹眼，即使是到了2007年股市最高點(diǎn)的時(shí)候，股價(jià)也只在40元（除權(quán)價(jià)）左右徘徊。

2008年，國產(chǎn)股神趙丹陽曾花了600多萬美元，拍下與巴菲特共進(jìn)午餐的機(jī)會(huì)。據(jù)說，彼時(shí)趙丹陽給巴菲特帶了兩件中國特產(chǎn)：一個(gè)是東阿阿膠，另一個(gè)就是云南白藥。

中西股神的鴻毛之禮卻成就了資本市場的一段佳話，各路資金將云南白藥捧作中藥第一民族品牌，難以復(fù)制的稀缺品種，股價(jià)也扶搖直上，開啟了十年十倍股的牛途。

直到2018年后，云南白藥才停歇下漫長的上漲，進(jìn)入到整理期。這或許與公司近幾年的增長乏力有關(guān)。

數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度，云南白藥的營業(yè)收入為77.43億元，同比增長10.53%；歸母凈利潤為12.82億元，同比下滑34.48%?？紤]疫情時(shí)期的特殊情況，倒也能夠理解。

但實(shí)際上，最近兩三年，云南白藥已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)“增收不增利”的成績單。

2019年年報(bào)顯示，公司營收296.65億元，同比增長9.8%；雖然歸母凈利潤達(dá)到41.84億元，同比增長19.75%，但其扣非歸母凈利潤僅為22.89億元，同比下降20.8%。這也創(chuàng)下公司20年來的最差增速紀(jì)錄。

實(shí)際上，自2014年開始云南白藥的扣非凈利潤同比增速就已下滑到20%以下，2015年至2018年期間的扣非凈利潤分別同比增長15.37%、3.24%、3%和4.91%。這與2014年之前的高增速相差甚遠(yuǎn)。

不僅如此，其他關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)也在亮紅燈。比如：云南白藥2020年一季度的應(yīng)收賬款為26.8億元、存貨竟高達(dá)118億元。

面對業(yè)績瓶頸，云南白藥的確也有所作為，從2010年開始公司便進(jìn)行戰(zhàn)略升級，朝著更寬廣的“大健康”方向發(fā)展，深耕四大業(yè)務(wù)板塊：健康品、醫(yī)藥商業(yè)、藥品板塊和中藥板塊。

然而，就2019年的年報(bào)數(shù)據(jù)來看，這四大板塊的經(jīng)營情況都不甚理想。具體來看，藥品收入44億元；健康產(chǎn)品子公司收入46.8億元，凈利潤16.2億元；中藥資源收入約13.7億元，同比增長0.04%；醫(yī)藥（商業(yè)）收入190.1億元，凈利潤約4.9億元。

在該戰(zhàn)略在實(shí)施之初的確取得了一定的成效，但起初的成效并沒有轉(zhuǎn)化為趨勢級的增長。自2014年起，除了醫(yī)藥商業(yè)以外，其他的幾乎都處于“每況愈下”的狀況。如此來看，云南白藥盈利能力的下降也就純屬必然。

貳｜“榨干”云南白藥？

面對增長頹勢的云南白藥，云南省國資委大刀闊斧實(shí)施改革，再加上中央對國企混改的支持，2016年云南國資委決定為云南白藥引進(jìn)民企股東。

這個(gè)時(shí)候，一個(gè)“覬覦”云南白藥多年的人便出現(xiàn)——福建前首富陳發(fā)樹。

陳先后通過新華都收購云南白藥原控股股東白藥控股45%的股權(quán)及白藥控股整體上市的方式介入上市公司，如今的陳發(fā)樹已是云南白藥聯(lián)席董事長，并賺足了資本市場的眼球。

若問陳發(fā)樹的進(jìn)入，給云南白藥帶來了怎樣的變化？那就是高分紅。2016年至2019年期間，云南白藥不僅堅(jiān)持分紅，而且分紅金額也是節(jié)節(jié)攀高。

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2019年云南白藥的分紅總額分別為8.33億元、15.65億元、20.83億元和38.32億元。要知道，2010年云南白藥的分紅總額都還不到1億元。

誰是最大的受益者？當(dāng)然是陳發(fā)樹和其背后的新國都，新國都是2016年以增資方取得白藥控股50%的股權(quán)，增資總額為253.7億元。粗略算下來， 到去年年底，陳發(fā)樹和新國都共持有云南白藥約3.2億股（陳發(fā)樹的0.09億股+新華都3.11億股），2019年分得的紅利約9.61元。

陳發(fā)樹和其背后的新國都賺得金缽滿盆，可云南白藥的業(yè)績增速卻是“停滯不前”。如上圖所示，云南白藥自2015年以來，其凈利潤增速幾乎為一條直線。

再看同為中成藥制品的片仔癀，盡管在2015年之前片仔癀的凈利增速情況不如云南白藥，但自此以后，幾乎是“完勝”云南白藥。對于有著百年歷史的云南白藥，竟然抵不過規(guī)模相差甚遠(yuǎn)的片仔癀這一市場表現(xiàn)，也令其投資者倍感尷尬。

其實(shí)，早在陳發(fā)樹剛?cè)牍稍颇习姿帟r(shí)，市場上就有質(zhì)疑聲出現(xiàn)。其中一個(gè)原因就是認(rèn)為陳發(fā)樹缺乏醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，畢竟醫(yī)藥行業(yè)可比零售行業(yè)的門檻高得多。況且，陳發(fā)樹旗下的新華都業(yè)績也是常年處于低迷狀態(tài)。

于是，早看出端倪的機(jī)構(gòu)投資者選擇退場。從2019年下半年開始，云南白藥第三大股東云南合和、第四大股東平安人壽紛紛推出減持計(jì)劃。到了今年2月26日，平安人壽已減持了1082.14萬股，不再是云南白藥持股5%以上股東。

這就是一場熱鬧的國企混改，所換來“原地踏步”的結(jié)果。那么，未來陳發(fā)樹又將給云南白藥帶來什么影響？

叁｜突圍戰(zhàn)的迷局

提到云南白藥能在第一時(shí)刻人們能想到的是什么產(chǎn)品？那就是其牙膏業(yè)務(wù)。

云南白藥2003年推出牙膏，主打高端市場，還為此專門成立了健康產(chǎn)品事業(yè)部，并一度成為公司的“盈利擔(dān)當(dāng)”。

根據(jù)公司此前披露的數(shù)據(jù)來看，以牙膏為核心的日化品在2015年至2017年間毛利率穩(wěn)定在75%左右，由此可見云南白藥牙膏的盈利能力。

按照盈利貢獻(xiàn)程度，有券商投研機(jī)構(gòu)認(rèn)為將云南白藥歸為日化類企業(yè)都不為過?？芍档米⒁獾氖?，特意為牙膏業(yè)務(wù)打造的健康產(chǎn)品事業(yè)部這些年的營收增速卻是頹勢盡顯。2019年的增速還不足5%，牙膏的銷量也常年在2億支左右徘徊不前。

2011-2023年牙膏市場規(guī)模、增速及預(yù)測（單位：億元）

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，未來幾年，我國牙膏市場將以7%-9%的增速發(fā)展。牙膏行業(yè)增長漸緩，單純牙膏市場容量有限。

根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025中國牙膏行業(yè)市場評估及投資前景評估報(bào)告》顯示，高露潔、佳潔士、黑人、中華等外資品牌占據(jù)七成左右市場份額；而云南白藥等本土品牌僅擁有三成左右。

由此可看出，如今的牙膏市場已是紅海市場，況且云南白藥牙膏過去幾年一直遭到產(chǎn)品質(zhì)量等問題的困擾。

2013年2月，香港衛(wèi)生署在例行檢查中，發(fā)現(xiàn)云南白藥中含有未經(jīng)標(biāo)注的有毒成分“烏頭類生物堿”，導(dǎo)致云南白藥所有產(chǎn)品在香港和澳門緊急下架。

一位醫(yī)藥行業(yè)分析師表示，云南白藥近年來的精力多投入在大健康領(lǐng)域。由于消費(fèi)者在這些品類上有更傾向進(jìn)口產(chǎn)品和專業(yè)品牌的偏好，因此云南白藥除在牙膏領(lǐng)域有市場份額優(yōu)勢外，其他日化產(chǎn)品并未取得較大收益。

云南白藥也試圖布局除牙膏以外的大健康產(chǎn)品，比如養(yǎng)元青、采之汲等洗護(hù)、護(hù)膚產(chǎn)品。并且還砸7.3億港元對萬隆控股，從而入局工業(yè)大麻護(hù)膚領(lǐng)域。然而，從采之汲天貓旗艦店的銷售數(shù)據(jù)來看，其產(chǎn)品銷量可以用低迷來說。

布局如此多的大健康產(chǎn)品到底為云南白藥貢獻(xiàn)了多少業(yè)績？由于公司層面并未公布具體數(shù)據(jù)，尚且無從知曉。

今年年初，中國新零售集團(tuán)宣布與云南白藥達(dá)成戰(zhàn)略合作，并共同推出了一款具有減肥、調(diào)節(jié)血脂功效的保健減肥產(chǎn)品——千草美姿牌維清丸。該產(chǎn)品是以藕節(jié)、普洱綠茶、三七、羧甲基纖維素鈉、天門冬酰苯丙氨酸甲酯為主要原料制成的保健食品，符合保健食品標(biāo)準(zhǔn)，擁有“小藍(lán)帽”標(biāo)識(shí)。

這一操作著實(shí)令人疑惑，原本引以為傲的牙膏市場就已經(jīng)走進(jìn)紅海市場，如今又進(jìn)入減肥產(chǎn)品的紅海市場。這一市場領(lǐng)域早有其他醫(yī)藥類上市公司強(qiáng)勢駐守，云南白藥的突圍選擇怎么看起來有點(diǎn)病急亂投醫(yī)的意味。

筆者后記

中藥第一民族品牌、國產(chǎn)牙膏第一品牌、十年十倍股、國家保護(hù)品種……在云南白藥身上環(huán)繞的光環(huán)太多，以至于許許多多中小投資者至今的都僅憑這些光環(huán)就成為云白的堅(jiān)定擁躉。

然而，業(yè)績的困頓，主營增收的不利，以及大股東近乎“瘋狂”的現(xiàn)金分賬，這些都讓云南白藥看上去像是一只瘦弱的駱駝。但問題是，接下來它要如何抒困似乎又看不到明確的希望。

云南白藥這樣一個(gè)擁有豐富品牌價(jià)值與內(nèi)涵的上市公司如果就此沉淪，那將會(huì)是一個(gè)時(shí)代的不幸。